Il caso dell’S&P 500

Perché replica fisica, replica sintetica e tassazione dei dividendi possono produrre risultati differenti

Un ETF passivo nasce per replicare un indice, non per batterlo. Eppure, osservando alcuni ETF europei sull’S&P 500, può verificarsi qualcosa di apparentemente paradossale: il fondo ottiene una performance superiore a quella del benchmark dichiarato.

Significa che il gestore ha scelto azioni migliori o ha previsto in anticipo l’andamento del mercato? Non necessariamente. La differenza può dipendere dal modo in cui il benchmark tratta i dividendi, dalla fiscalità interna del fondo e dalla struttura utilizzata per replicare l’indice.

Tra il 3 ottobre 2011 e il 1° luglio 2026, le serie utilizzate nel confronto su TradingView hanno mostrato circa +647,8% per l’ETF sintetico Invesco, +636,8% per l’ETF fisico iShares e +618,6% per lo S&P 500 Net Total Return. Rispetto allo S&P 500 Gross Total Return, pari a circa +679,1%, entrambi gli ETF sono invece rimasti indietro.

🧠 Alpha o tracking difference positiva?

In finanza, l’alpha indica il rendimento aggiuntivo attribuibile alle decisioni del gestore rispetto a un riferimento, tenendo conto del rischio assunto. Un fondo attivo può cercarlo selezionando titoli, modificando i pesi settoriali o variando l’esposizione al mercato.

Un ETF passivo non nasce con questo obiettivo. Se supera il proprio benchmark netto, non significa necessariamente che il gestore abbia creato alpha: la differenza può derivare dalla tassazione dei dividendi, dal prestito titoli, dai costi operativi o dalle condizioni economiche degli swap.

In questo caso è più corretto parlare di tracking difference positiva, cioè di una performance dell’ETF superiore a quella della specifica versione dell’indice utilizzata come benchmark.

🎯 Benchmark e indice: la versione fa la differenza

Benchmark e indice non sono concetti contrapposti. Il benchmark è il parametro scelto per misurare il risultato del fondo e, molto spesso, coincide con uno specifico indice finanziario. La parola decisiva è specifico.

Dire semplicemente “S&P 500” non basta, perché dello stesso indice esistono più versioni: Price Return, Gross Total Return e Net Total Return. Seguono le stesse società, ma trattano diversamente i dividendi e producono quindi risultati differenti.

Borsa Italiana indica lo S&P 500 NET TR come benchmark sia dell’Invesco sia dell’iShares analizzati. Per questo è corretto affermare che, nel confronto osservato, le quotazioni dei due ETF hanno superato la serie del proprio benchmark netto. Sarebbe invece impreciso dire genericamente che hanno “battuto l’S&P 500”, perché la versione Gross Total Return è rimasta davanti.

🔍 I due ETF analizzati

L’iShares acquista direttamente le azioni dell’indice. È domiciliato in Irlanda, ad accumulazione e utilizza la replica fisica.

L’Invesco detiene invece un paniere sostitutivo e utilizza total return swap per ricevere la performance dell’indice. Alla data di consultazione, la documentazione ufficiale indica commissioni correnti dello 0,05% e una swap fee di circa lo 0,072% annuo, valore che può variare nel tempo.

*Il costo di un ETF sintetico non va valutato osservando soltanto l’ongoing charge: contano anche la swap fee e, soprattutto, il risultato effettivamente trasferito al NAV rispetto al benchmark.

🌍 Perché nei grafici sono state usate le quotazioni di Londra?

Nei grafici sono state utilizzate le quotazioni in dollari della London Stock Exchange: LSE:CSPX per l’iShares e LSE:SPXS per l’Invesco. Non si tratta di ETF diversi rispetto a quelli disponibili a Milano: sono le medesime classi di quote, identificate dagli stessi ISIN.

Le quotazioni londinesi sono state scelte perché espresse in dollari, come gli indici S&P utilizzati nel confronto. In questo modo il grafico non introduce anche la variazione EUR/USD. La valuta di negoziazione, da sola, non modifica il rischio valutario economico dell’investimento.

🧩 Price, Gross e Net Total Return

La versione Price Return non è il riferimento corretto per confrontare un ETF ad accumulazione, perché il valore dell’ETF incorpora anche i dividendi reinvestiti.

Il Gross Total Return rappresenta invece il rendimento teorico complessivo delle società dell’indice prima delle ritenute alla fonte e dei costi necessari per trasformare l’indice in un investimento reale.

Nel benchmark standard S&P 500 Net Total Return utilizzato in questo confronto viene assunta una ritenuta del 30% sui dividendi statunitensi. Un ETF fisico irlandese idoneo può invece beneficiare della convenzione fiscale tra Irlanda e Stati Uniti e subire normalmente una ritenuta del 15% sui dividendi di portafoglio.

📈 Primo confronto: quanto rendimento lordo catturano gli ETF?

Il primo grafico utilizza lo S&P 500 Gross Total Return, che reinveste teoricamente il 100% dei dividendi senza applicare ritenute fiscali o costi.

Grafico 1 – S&P 500 Gross Total Return, Invesco sintetico e iShares fisico. Fonte: elaborazione di Francesco Ceriani su serie TradingView. Periodo 3 ottobre 2011 – 1° luglio 2026; performance in USD normalizzate alla stessa data iniziale.

La sequenza è chiara: Gross Total Return → ETF sintetico → ETF fisico. L’indice lordo rimane davanti perché descrive una situazione ideale: nessuna ritenuta, nessuna commissione e nessun costo operativo. Non è però possibile investire direttamente nell’indice.

Nel confronto realizzato, il sintetico ha catturato una quota maggiore del rendimento lordo rispetto al fisico. Su un capitale teorico iniziale di 100.000 dollari, la differenza finale tra i due ETF sarebbe stata vicina a 11.000 dollari. Non è una previsione per il futuro, ma mostra come pochi punti base annuali possano accumularsi nel lungo periodo.

💸 Perché il fisico perde una parte maggiore del rendimento?

Un ETF fisico acquista direttamente le azioni statunitensi. Quando le società distribuiscono dividendi, il fondo irlandese idoneo subisce normalmente una ritenuta del 15%. Il benchmark netto standard considerato assume invece il 30%.

Su 100 dollari di dividendo, in termini semplificati:

L’ETF fisico può compensare economicamente una parte dello svantaggio attraverso costi contenuti, buona gestione operativa e ricavi dal prestito titoli. Non può però eliminare la ritenuta subita sui dividendi. Per fondi domiciliati in altri Paesi il trattamento deve essere verificato caso per caso.

🔄 Perché il sintetico può avvicinarsi maggiormente al Gross Return?

Un ETF sintetico non deve incassare direttamente tutti i dividendi delle società presenti nell’indice. Il fondo detiene un paniere sostitutivo e stipula uno swap: la controparte trasferisce all’ETF il rendimento previsto dal contratto, ricevendo in cambio quello del paniere detenuto dal fondo.

Per determinati indici statunitensi ampi e qualificati, gli swap possono essere strutturati facendo riferimento al rendimento lordo dell’indice. La controparte può quindi riconoscere al fondo una performance non penalizzata dalla stessa ritenuta che colpisce i dividendi incassati direttamente dal fisico.

Il vantaggio non è gratuito: il sintetico sostiene le commissioni del fondo, la swap fee e gli altri costi operativi. Per questo può avvicinarsi al Gross Total Return senza necessariamente raggiungerlo. Inoltre, il beneficio non va generalizzato a qualsiasi indice o a qualsiasi ETF sintetico.

La fiscalità dei dividendi è la principale spiegazione strutturale del divario osservato, ma non ogni decimale del grafico può essere attribuito esclusivamente alle tasse. Possono incidere anche le condizioni dello swap, il prestito titoli, le tempistiche di reinvestimento e l’uso dei prezzi di Borsa al posto dei NAV ufficiali.

📉 Secondo confronto: un ETF passivo può superare il proprio benchmark?

Il secondo grafico sostituisce il Gross Total Return con lo S&P 500 Net Total Return, cioè il benchmark netto dichiarato per i prodotti analizzati.

Grafico 2 – S&P 500 Net Total Return, Invesco sintetico e iShares fisico. Fonte: elaborazione di Francesco Ceriani su serie TradingView. Periodo 3 ottobre 2011 – 1° luglio 2026; performance in USD normalizzate alla stessa data iniziale.

La sequenza diventa: ETF sintetico → ETF fisico → Net Total Return. Nel confronto realizzato sulle serie TradingView, le quotazioni di entrambi gli ETF hanno quindi mostrato una performance superiore alla serie del proprio benchmark netto.

Il risultato è coerente con il trattamento fiscale descritto: il benchmark netto standard applica una ritenuta convenzionale del 30%; il fisico irlandese idoneo può normalmente beneficiare del 15%; il sintetico può ricevere tramite swap una performance riferita al rendimento lordo, al netto dei costi contrattuali.

Il gestore non ha selezionato aziende migliori e non ha anticipato il mercato. La struttura del fondo è semplicemente risultata più efficiente rispetto alle ipotesi fiscali incorporate nel benchmark.

Per misurare con precisione la tracking difference sarebbe preferibile confrontare i NAV ufficiali dei fondi con la serie ufficiale dell’indice, anziché utilizzare i prezzi delle quotazioni londinesi. Il factsheet Invesco, calcolato sul NAV, conferma comunque che il fondo ha storicamente superato il benchmark netto nei periodi riportati dal gestore.

🧠 Battere il benchmark senza battere il mercato

La sequenza complessiva osservata è: S&P 500 Gross Total Return → ETF sintetico → ETF fisico irlandese → S&P 500 Net Total Return.

Per questo la frase “l’ETF ha battuto l’S&P 500” sarebbe troppo generica. La formulazione corretta è:

Non ha creato rendimento dal nulla. Ha catturato una quota maggiore del rendimento lordo rispetto a quella ipotizzata dal benchmark netto.

📐 TER e tracking difference: costo dichiarato e risultato reale

Molti investitori scelgono gli ETF osservando quasi esclusivamente il TER. È un dato importante, ma non sufficiente.

Il TER indica i costi ricorrenti dichiarati dal fondo. La tracking difference misura invece la differenza effettiva tra il rendimento dell’ETF e quello del benchmark:

Un ETF con un TER leggermente più elevato può ottenere risultati migliori grazie a una fiscalità interna più favorevole, ai ricavi del prestito titoli o alle condizioni dello swap. La domanda corretta non è quindi soltanto “quanto costa formalmente?”, ma anche “quanto rendimento del benchmark è stato realmente trasferito nel NAV?”.

La tracking difference va analizzata su periodi sufficientemente lunghi, utilizzando la stessa valuta, la stessa politica dei dividendi e la versione esatta del benchmark.

⚠️ Il sintetico è sempre preferibile?

No. Il risultato riguarda un indice specifico, due fondi specifici e un determinato periodo storico. Non può essere esteso automaticamente a tutti gli ETF sintetici o a tutti i mercati.

La replica sintetica introduce il rischio che la controparte dello swap non rispetti i propri obblighi. La normativa UCITS limita l’esposizione verso una singola controparte nei derivati non compensati centralmente al 10% del patrimonio quando la controparte è un istituto di credito qualificato e al 5% negli altri casi.

Il limite riguarda l’esposizione netta del fondo verso la controparte, collegata al valore positivo del contratto e riducibile tramite collateral e reset periodici: non indica che soltanto il 10% del portafoglio possa essere replicato attraverso swap.

Prima di scegliere un sintetico è opportuno considerare qualità e numero delle controparti, costo e frequenza di reset dello swap, composizione del paniere sostitutivo, dimensioni, liquidità e trasparenza del fondo. La replica fisica è più intuitiva, ma può utilizzare il prestito titoli e sostenere costi fiscali e operativi.

Non esiste una struttura perfetta in assoluto: esiste una struttura più o meno efficiente per lo specifico indice e per il ruolo che lo strumento deve svolgere nel portafoglio.

🇮🇹 La tassazione italiana dell’investitore non cambia

Il vantaggio descritto si verifica all’interno dell’ETF, prima che la performance arrivi all’investitore. Non significa che il sintetico goda di un’aliquota italiana più bassa.

Per una persona fisica residente in Italia, i proventi di questi ETF azionari sono generalmente soggetti alla tassazione ordinaria del 26%. La replica fisica o sintetica non determina di per sé una diversa aliquota personale.

La differenza si verifica prima: il fisico può perdere una parte dei dividendi per la ritenuta statunitense; il sintetico può ridurre questa dispersione; l’investitore sarà poi tassato su un valore del fondo potenzialmente più elevato.

🧭 Che cosa controllare prima di scegliere un ETF?

La domanda non dovrebbe essere soltanto “qual è l’ETF con il TER più basso?”. Per confrontare due strumenti sullo stesso mercato è utile verificare:

• la versione esatta del benchmark;

• la tracking difference storica calcolata sul NAV;

• il domicilio e la fiscalità interna;

• la struttura di replica e i relativi rischi;

• dimensioni, liquidità e spread.

La scelta corretta dipende dal rapporto tra efficienza, semplicità, rischio e funzione dello strumento nel portafoglio.

📞 Vuoi sapere se gli ETF presenti nel tuo portafoglio sono davvero efficienti?

💼 Articolo a cura di Francesco Ceriani Consulente Finanziario Indipendente con studio a Rovello Porro, attivo tra Como, Varese, Milano e Monza Brianza. Aiuto le persone a far crescere i loro risparmi senza sprechi e senza conflitti di interesse.

📚 Fonti tecniche principali

1. S&P Dow Jones Indices – Index Mathematics Methodology — Price, Gross e Net Total Return.

2. Invesco – Invesco S&P 500 UCITS ETF Acc — replica, benchmark e costi.

3. Invesco – Synthetic replication may offer a structural advantage — ritenute del 15% e del 30%.

4. BlackRock – iShares Core S&P 500 UCITS ETF USD (Acc) — domicilio, replica fisica e TER.

5. Borsa Italiana – schede degli ETF IE00B5BMR087 e IE00B3YCGJ38 — ticker e benchmark S&P 500 NET TR.

6. EUR-Lex – Direttiva UCITS 2009/65/CE, articolo 52 — limiti di controparte.

7. Agenzia delle Entrate – plusvalenze di natura finanziaria — aliquota ordinaria del 26%.

.