ETF sintetici vs fisici sulle China A-shares:
da dove nasce il vantaggio?
Perché le condizioni del mercato degli swap possono generare extra-rendimento sulle azioni domestiche cinesi
Due ETF ad accumulazione, lo stesso indice MSCI China A e una differenza di oltre 23 punti percentuali cumulati in poco più di cinque anni. Non è il risultato di una gestione attiva, ma l’effetto prodotto da due strutture di replica profondamente differenti.
Tra il 26 aprile 2021 e il 23 luglio 2026, il confronto effettuato sui NAV mostra +25,80% per l’ETF sintetico UBS e +2,77% per l’ETF fisico Amundi, con una volatilità sostanzialmente analoga.
Nel precedente articolo dedicato all’S&P 500 abbiamo visto che alcuni ETF sintetici possono superare il proprio benchmark netto grazie soprattutto al diverso trattamento dei dividendi statunitensi: “Può un ETF passivo battere il proprio benchmark?”
Nel caso delle azioni cinesi di classe A, il potenziale vantaggio della replica sintetica nasce invece dalle condizioni economiche del mercato degli swap. La documentazione dell’ETF UBS analizzato conferma che, negli esercizi terminati a giugno 2024 e giugno 2025, la sua tracking difference positiva è derivata principalmente da costi di transazione dello swap negativi. [4][5]
| 💡 Executive summary Le China A-shares sono azioni di società cinesi negoziate sulle Borse domestiche di Shanghai e Shenzhen. L’ETF fisico acquista i titoli dell’indice; quello sintetico ne riceve la performance attraverso contratti swap. Quando la domanda di coperture o esposizioni corte è elevata, la controparte può riconoscere al fondo un beneficio economico. Nel periodo analizzato il sintetico UBS ha sovraperformato nettamente il fisico Amundi, senza una volatilità superiore. Il beneficio non è permanente né garantito: va valutato insieme ai costi e al rischio di controparte. |
🇨🇳 Che cosa sono le China A-shares?
Parlare genericamente di “azioni cinesi” può essere fuorviante. Le società cinesi possono essere quotate nella Cina continentale, a Hong Kong, negli Stati Uniti o su altri mercati internazionali, offrendo esposizioni molto differenti.
L’MSCI China A Index rappresenta società a grande e media capitalizzazione quotate a Shanghai e Shenzhen e accessibili agli investitori internazionali attraverso Stock Connect. È calcolato utilizzando il cambio offshore del renminbi, il CNH. [1]
| Non tutta la Cina quotata è uguale: un ETF sull’MSCI China generale e uno sull’MSCI China A possono riportare entrambi la parola “Cina”, ma offrire esposizioni profondamente differenti. |
🔍 I due ETF messi a confronto
Per rendere l’analisi il più possibile omogenea sono stati selezionati due ETF ad accumulazione che replicano il medesimo MSCI China A Net Total Return Index in dollari.
| ETF | ISIN | Replica | Benchmark |
| Amundi MSCI China A UCITS ETF Acc | FR0011720911 | Fisica | MSCI China A Net TR |
| UBS MSCI China A SF UCITS ETF USD Acc | IE00BKFB6K94 | Sintetica | MSCI China A Net TR USD |
L’Amundi utilizza una replica diretta e può ricorrere al campionamento per ottimizzare la riproduzione dell’indice. Il documento informativo indica costi correnti dello 0,35% annuo. [3]
L’ETF UBS detiene invece un paniere di attività e riceve tramite total return swap la performance net total return dell’indice, al netto dei costi contrattuali e del fondo. [4][5]
🧩 Replica fisica e replica sintetica
Un ETF fisico acquista direttamente tutte le azioni dell’indice o un campione rappresentativo. Il risultato può essere influenzato da negoziazione, ribilanciamenti, liquidità, gestione dei flussi e ricavi dal prestito titoli.
Un ETF sintetico scambia invece il rendimento del paniere posseduto con quello dell’indice da replicare. In termini semplificati:
| Rendimento dell’ETF = rendimento dell’indice − costi del fondo − costo dello swap |
Il costo dello swap non è necessariamente positivo. Quando le condizioni di mercato sono favorevoli al fondo, può diventare negativo e trasformarsi in un beneficio:
| Rendimento dell’ETF = rendimento dell’indice + beneficio dello swap − altri costi |
Nel seguito useremo l’espressione “beneficio dello swap” per indicare quei costi o spread negativi che rappresentano economicamente un pagamento dalla controparte all’ETF.
🔄 Perché lo swap può remunerare l’ETF?
Fondi quantitativi, hedge fund e strategie market neutral possono avere bisogno di coprire un’esposizione lunga o di assumere una posizione ribassista sulle A-shares. Nei mercati sviluppati queste operazioni sono normalmente realizzabili tramite futures, opzioni e prestito titoli; sul mercato cinese onshore alcuni strumenti possono risultare meno accessibili o più costosi per gli investitori internazionali.
La banca può quindi ricevere un premio dagli operatori che cercano un’esposizione corta. Poiché l’ETF sintetico assume economicamente l’esposizione lunga opposta, una parte di quel premio può essergli riconosciuta attraverso lo swap.
| Un costo dello swap negativo rappresenta un beneficio per l’ETF: la controparte riconosce al fondo un importo aggiuntivo rispetto alla performance del benchmark. |
Il beneficio non viene creato dal nulla: nasce dalla domanda e dall’offerta presenti sul mercato delle coperture e può ridursi, scomparire o tornare a essere un costo.
📑 Il beneficio dello swap documentato nell’ETF UBS
Il possibile vantaggio dello swap non è soltanto un’ipotesi ricavata osservando prodotti simili. È documentato direttamente nei rapporti annuali del fondo UBS analizzato.
| Esercizio terminato il | Tracking difference | Causa principale indicata da UBS |
| 30 giugno 2024 | +2,21% | Costi di transazione dello swap negativi |
| 30 giugno 2025 | +4,10% | Costi di transazione dello swap negativi |
UBS attribuisce in entrambi gli esercizi la sovraperformance rispetto al benchmark principalmente ai negative swap transaction costs, cioè a condizioni economiche dello swap favorevoli al fondo. [4][5]
I dati non significano che il vantaggio sia stabile né che tutti i 23,03 punti percentuali cumulati osservati rispetto ad Amundi derivino esclusivamente dallo swap. Dimostrano però che il meccanismo si è concretamente manifestato proprio nell’ETF oggetto dell’analisi.
| 📐 Metodologia del confronto I due ETF sono ad accumulazione e replicano il medesimo MSCI China A Net Total Return. Il confronto utilizza i NAV, con identiche date e la medesima impostazione valutaria della piattaforma. L’impiego dei NAV riduce l’incidenza di spread, liquidità e temporanei premi o sconti dei prezzi di Borsa. L’analisi misura il risultato effettivo dei fondi, ma non attribuisce da sola ogni differenza alla modalità di replica. |
📈 Il confronto dei NAV
Grafico 1 – Andamento dei NAV dell’Amundi MSCI China A UCITS ETF, a replica fisica, e dell’UBS MSCI China A SF UCITS ETF, a replica sintetica. Fonte: elaborazione di Francesco Ceriani su dati NAV forniti da eXact Suite di Analysis. Periodo 26 aprile 2021 – 23 luglio 2026; serie elaborate con la medesima impostazione valutaria e normalizzate a 100 alla data iniziale.
| Le linee attraversano le stesse fasi di mercato, ma il divario a favore del sintetico si amplia progressivamente. |
Entrambi gli ETF hanno risentito della debolezza delle azioni cinesi tra il 2021 e l’inizio del 2024. Già durante questa fase, tuttavia, il sintetico ha iniziato a mantenersi sopra il fisico; la distanza è aumentata ulteriormente durante la successiva ripresa.
| Strumento | Valore finale di 100 teorici | Performance cumulata |
| Amundi fisico | 102,77 | +2,77% |
| UBS sintetico | 125,80 | +25,80% |
| Il divario fra le due performance è pari a 23,03 punti percentuali cumulati. |
Grafico 2 – Confronto tra la performance cumulata dell’Amundi MSCI China A UCITS ETF e dell’UBS MSCI China A SF UCITS ETF. Fonte: elaborazione di Francesco Ceriani su dati NAV forniti da eXact Suite di Analysis. Periodo 26 aprile 2021 – 23 luglio 2026; rendimenti cumulati e volatilità annualizzata elaborati con la medesima impostazione valutaria.
Nel periodo osservato, la forte sovraperformance del sintetico non è stata ottenuta assumendo una volatilità più elevata. Questo non significa che il sintetico sia strutturalmente meno rischioso: la volatilità misura l’ampiezza delle oscillazioni del NAV, ma non comprende il rischio di controparte dello swap.
| 🔎 Che cosa dimostrano i dati? Il confronto eXact dimostra che nel periodo analizzato il sintetico UBS ha sovraperformato nettamente il fisico Amundi. I rapporti UBS dimostrano che i costi negativi dello swap hanno contribuito alla tracking difference positiva del fondo. Senza la serie ufficiale del benchmark sulle medesime date non è possibile attribuire tutti i 23,03 punti esclusivamente allo swap. |
🧮 Quanto del divario deriva dal beneficio dello swap?
Il confronto dei NAV mostra con precisione il risultato ottenuto dai due ETF, ma il divario può dipendere contemporaneamente dal beneficio dello swap UBS, dai costi ordinari dei fondi, dalla negoziazione e dai ribilanciamenti del fisico, dal campionamento dell’indice, dal prestito titoli e dalla gestione dei flussi.
Per scomporre esattamente il risultato servirebbero, sulle medesime date, i due NAV, la serie ufficiale MSCI China A Net Total Return e le condizioni dello swap applicate nel tempo. La serie Net Total Return non è disponibile nella piattaforma utilizzata per i grafici.
| La conclusione corretta: il beneficio dello swap ha prodotto una tracking difference positiva; il sintetico ha trasferito un rendimento nettamente superiore al fisico comparabile, ma non tutti i 23,03 punti possono essere attribuiti a una sola causa. |
🔎 Il fenomeno non riguarda soltanto UBS
Le condizioni favorevoli degli swap sono documentate anche su altri ETF dedicati alle China A-shares. La guida Invesco 2026 riporta i seguenti valori:
| ETF sintetico | Ongoing charge | Swap spread riportato |
| Invesco S&P China A 300 Swap UCITS ETF | 0,35% | −5,30% |
| Invesco S&P China A MidCap 500 Swap UCITS ETF | 0,35% | −8,29% |
La stessa guida precisa che questi valori non sono normali commissioni pagate dal fondo: sono swap spread trasferiti all’ETF in aggiunta alla performance dell’indice. [6] A seconda del documento, lo stesso fenomeno può quindi essere rappresentato come costo negativo o come spread positivo ricevuto dal fondo.
Il valore più elevato sul MidCap 500 è coerente con la maggiore difficoltà di coprire o vendere allo scoperto quel segmento. Gli spread non sono però garantiti e possono cambiare con domanda di copertura, futures disponibili, prestito titoli, liquidità e regolamentazione.
⚠️ Il sintetico è sempre preferibile?
No. Il risultato riguarda uno specifico mercato, due fondi e un determinato periodo storico. Il premio potrebbe ridursi o scomparire se diventasse più semplice assumere posizioni corte sulle A-shares o aumentasse la disponibilità di strumenti alternativi.
La replica sintetica introduce inoltre il rischio che la controparte non rispetti gli obblighi contrattuali. Le strutture UCITS possono contenerlo attraverso collateral, reset periodici, monitoraggio dell’esposizione e selezione delle controparti, ma non eliminarlo completamente.
La replica fisica resta più immediata da comprendere perché il fondo acquista direttamente i titoli; può però sostenere costi di negoziazione, ribilanciamento e accesso al mercato che ne riducono l’efficienza.
| Replica fisica | Replica sintetica |
| Struttura più immediata e titoli detenuti direttamente | Potenziale replica più efficiente tramite swap |
| Nessun rischio swap centrale | Presenza del rischio di controparte |
| La domanda corretta non è quale struttura sia migliore in assoluto, ma quale trasferisca più efficacemente il rendimento dello specifico indice, assumendo rischi coerenti con il portafoglio dell’investitore. |
🧠 Conclusioni
Il confronto mostra che il TER racconta soltanto una parte dell’efficienza di un ETF. Tra il 26 aprile 2021 e il 23 luglio 2026, il sintetico UBS ha trasferito agli investitori un rendimento nettamente superiore rispetto al fisico Amundi: +25,80% contro +2,77%, con un divario di 23,03 punti percentuali cumulati.
La documentazione del fondo UBS conferma, inoltre, il contributo favorevole dei costi negativi dello swap alla sua tracking difference positiva. Il beneficio non è permanente né garantito e deve essere valutato insieme al rischio di controparte, ai costi complessivi e alle caratteristiche dello specifico indice.
| La domanda corretta non è soltanto quanto costa formalmente un ETF, ma quanto rendimento del mercato riesce realmente a trasferire agli investitori e attraverso quali rischi. |
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Avere scelto un buon indice non significa necessariamente avere scelto il prodotto più adatto. Modalità di replica, domicilio, costi effettivi, fiscalità interna, condizioni degli swap e tracking difference possono produrre risultati molto differenti nel lungo periodo.
Nella mia attività di consulente finanziario indipendente analizzo gli strumenti già presenti nei portafogli, confrontandoli con i benchmark corretti e con le alternative disponibili, senza ricevere commissioni dalle società prodotto.
| 💼 Articolo a cura di Francesco Ceriani Consulente Finanziario Indipendente -Studio a Rovello Porro, attivo tra Como, Varese, Milano e Monza Brianza. Aiuto le persone a far crescere i loro risparmi senza sprechi e senza conflitti di interesse. |
📚 Fonti tecniche principali
| 1. MSCI China A Index – Factsheet, 30/06/2026 — definizione e Stock Connect. 2. MSCI China Index — differenze rispetto alle A-shares. 3. Amundi MSCI China A – KII, 14/02/2026 — benchmark, replica e costi. 4. UBS Annual Report 2023/2024 — tracking difference +2,21%. | 5. UBS Annual Report 2024/2025 — tracking difference +4,10%. 6. Invesco – Midyear Outlook 2026 Guide — swap spread China A. 7. Invesco – Synthetic replication benefits — swap e rischio di controparte. 8. eXact Suite di Analysis — dati NAV e volatilità 26/04/2021–23/07/2026. |